给对冲者的公开信

尊敬的矿业公司高管：

我正在写信给所有继续锁定今天他们计划将来开采的黄金远期价格的矿业公司。这个过程–这通常被称为对冲–目前正受到投资者的严密检查，这种仔细审查的结果是对黄金矿业公司的股价造成不利影响。

例如，今天的XAU指数并不比黄金在260美元中期交易时的价格高。’s。这一结果与1993年的经验形成了鲜明的对比，当时的套期保值远未普及。从1993年3月至5月，金价出现可比的反弹，导致XAU指数从76.00上涨至106.78，涨幅为41.8％。

显然，今天的市场不喜欢它所看到的，也不难理解为什么。阿散蒂（Ashanti）和坎比亚（Cambior）的经历充分说明了‘dark side’套期保值。当黄金价格为255美元而不是325美元时，这些公司的市场估值更高，这并不具有讽刺意味，这是可悲的。

不幸的是，随着金价的下跌，两家公司的股价均不及行业其他公司。只能得出一个结论，市场已经知道这两家公司的前景。唯一仍未解决的问题是，金价何时最终回升，这一事件将导致这两家公司爆炸。我们现在知道的那个事件已经发生。

在讨论当前的黄金价格之前，我请您不要尝试在贵公司与Ashanti或Cambior之间进行比较。你们中的许多人会声称您的套期保值结构从根本上是不同的，并且在技术上是防弹的。可能是这样，我不反对这一点。此外，您和您的同事所建立的结构在过去黄金价格下跌时改善了您的现金流量，因此受到表彰。

但是，尽管过去的业绩始终是做出投资决定的一个因素，但是购买股票是出于前瞻性的原因。因此，最重要的问题是，在未来的几个月和几年中，您的对冲计划将产生什么结果？这个问题对投资者至关重要，因此对您的公司也至关重要’的前景和股价。在这方面，我提供以下想法供您考虑。

从保险的概念来看，套期保值是有意义的。是否对冲（即购买保险）或不对冲的问题取决于成本。换句话说，保险是否值得该保险的成本？

的代价‘hedging insurance’最好用机会成本来衡量。换句话说，如果金价上涨，那么当金价下跌时，保护收入免受下行影响的成本就来自于放弃了一些上行空间。因此，套期成本是机会成本。

即使机会成本是前瞻性的，这意味着无法预测或衡量，但我相信可以对其进行评估。毕竟，这是股票市场始终对每家公司所做的事情，而全球投资者的所有这些主观判断的最终结果都反映在一家公司中’s stock price.

在这方面，上图为市场如何看待对冲公司的现金流量潜力以及今天的保险成本提供了有趣的视角。这张图展示了我所说的‘real price’ of Gold. The 实际价格 is obtained by adjusting the $35 rate of exchange established in January 1934 with the CPI in order to put the current Gold price into an historical perspective. Presently the 实际价格 of Gold is $445, substantially above the current price.

The chart shows that there have been several periods when the current Gold price was above or below its 实际价格. These periods can be characterized as overvaluation (i.e., the current Gold price was high, relatively speaking) and undervaluation (i.e., the current Gold price was low based on this objective, historical measurement).

目前，黄金的当前价格非常低。还应注意，1987年12月黄金按当前价格计达到507美元时，达到了最高的高估水平。此后，金价一直从该高估水平下降到当​​前的低估水平。此外，最近在黄金处于250美元中间时看到的低估水平’s是美元以来的最极端程度’与Gold的正式联系在1971年被放弃。

因此，很显然，您和您的对冲同事在当前金价从高估水平转变为当前金价的时期内，已经执行了您的对冲计划（并从中产生了额外的收入）。被低估了。因此，可以得出合理的结论，即未来对冲的结果将与过去13年左右的收入增长大不相同。而且，如果您不进行套期保值，您的股票价格将表现不佳。

上图中的另一个可能的结论值得考虑。在1960年被低估的时期’s and the 1970’s时，当时黄金的最低价格分别为35美元和100美元。迄今为止，这些价格再也没有出现过。黄金随后回到低估状态，但是由于美元贬值，所以以较高的名义价格进行了贬值。

因此，随着黄金从当前的低估水平上升，似乎可以得出这样的结论：由于美元的持续贬值，现在将不再看到低名义价格，如35美元和100美元’的购买力。结果，您必须针对现货延期交货的时长不会使您避免机会成本。

我记得很好，当金价在触及100美元的低点后不久，在1976年升至110美元时。几乎没有人甚至意识到100美元将永远不会再次出现的可能性，更不用说认真考虑这个可能性了。通过检查Gold使用相同的逻辑’当前的低估程度（现在比1976年更大），是否不可能再也看不到253美元，260美元甚至285美元？

如果是这样，那么就意味着您有10年或15年的时间来递延现货递延。如果这些价格不再出现，您将无法避免以美元为单位预订这些远期交易而产生的机会成本。

您是在放弃这种新的矿山生产带来的好处，无论您是选择现在放弃还是以后再放弃（即，计入此机会成本）。市场了解这种可能的结果，并且市场一如既往地用脚投票。因此，鉴于金价上涨，矿业公司的股价表现不及预期。

鉴于上述情况，这种保险（您的对冲计划）的机会成本似乎在将来会变得成本过高，从而导致您的股价表现明显不佳。鉴于欧洲央行宣布导致近期金价上涨之后，黄金矿业股表现不佳，因此更容易接受这一结论。

毋庸置疑，黄金行业处于悲惨境地，长期遭受苦难的股东几乎没有高兴，甚至从最近金价上涨中获得的回报也更少。这种不幸的情况必须改变，并且如果停止套期保值，它可能会改变。套期保值的结束将使股东能够参与金价必须提供的所有上行潜力。我希望您同意这一结论，并选择取消对冲书。

真诚的詹姆斯·特克。