关于白银ETF的未回答问题

2007年4月9日–在过去的几年中，我仔细分析了黄金交易所交易基金（纽约证券交易所股票代码：GLD），并对此进行了广泛的撰写。我的主要结论是，GLD不是拥有实物黄金的可行选择。我的文章解释了这一结论，可以在以下链接中阅读： www.financialsense.com

I have not looked at the 银 ETF (Amex ticker symbol: SLV) -until now. SLV’s 10-K上周可用，因此我从以下链接下载了它并开始阅读。 www.secinfo.com

我以开放的心态来完成这项任务。坦率地说，我没想到阅读SLV会带来任何重要或有趣的启示’之所以选择10-K，是因为我不希望SLV具有像困扰GLD一样的宽松监管。这些使GLD不适合交易以外的任何东西，就像期货合约是交易工具，而不是拥有实物金属的替代选择。

但是，从10-K的第一页开始，我对SLV的先入之见开始发生变化。现在，经过数小时的阅读和学习，所有SLV’s disclosure documents, it is clear to me that SLV too is not an alternative to owning physical metal. There is too much uncertainty about its 已分配 (physical 银) and unallocated (silver IOUs) accounts. But I also reached a more disturbing conclusion.

我遇到了一个令人震惊的问题，下面将对此进行讨论。我发现它深深地埋在SLV的文件中’的经理已向SEC提交了文件。在对我阅读的所有内容进行反思之后，在我看来，SLV不仅不是拥有实物银的替代品，而且由于令人震惊的事实以及我认为其披露文件中的许多遗书，似乎SLV的某些部分 ’特意设计了披露文件，以误导投资者以为SLV是白银支持的，而实际上并非如此。

这个结论看似极端，但根据我已阅读的公开信息，我认为这是合理的。我鼓励大家阅读所有SLV’向SEC提交的文件，以查看您是否同意我的看法。它们在以下链接中列出： www.secinfo.com

为了与您分享我的一些想法，我从各种SLV披露文件中选择了几个关键句子，提供了对这些披露的评论，并列出了许多出现的问题。目前，这些问题仍未得到解答，但总的来说，它们为SLV的完整性带来了足够的不确定性，以至于其股东应重新考虑拥有它的理由。

以下斜体引用来自SLV’s 10-K，但首先是一条建议。阅读这些引用时，请阅读他们的实际意思，而不是您认为他们说的或应该说的话。因为我们有资格以为SLV有白银支持，所以我们可能在这些报价中读了更多的内容，甚至更糟的是，对它们进行了实际上不支持的假设。比尔·克林顿（Bill Clinton）在对大陪审团进行合理化时指出，他不是世界上最大的服务机构，因为它唤醒了法律双重对话的黑暗艺术。’说谎莫妮卡·莱温斯基，因为他的陈述“取决于单词的含义‘is’ is.”因此，请仔细，仔细地阅读通则，以了解披露文件真正告诉我们有关SLV的信息。

1) “…在某些情况下，信托会意外持有现金。例如，可能对第三方提出索赔，该索赔以现金结算.”

为什么会有现金结算？ SLV应该持有实物白银，并且仅以实物白银进行交易，而不是衍生合约。现金结算意味着，如果SLV参与交易，SLV会参与在未来以现金结算的衍生工具（即不是现货市场交易）’当对手方没有履行交付白银义务所需的实物银时’的义务到期了。

2) “The iShares are intended to constitute a simple and cost-effective means of making an investment similar to an investment in 银.”

显然，虽然SLV可能是“similar to an investment in 银”，这对每个股东都很重要’s perspective to note that it is not an investment in physical 银.

3）以下是突出显示的项目符号：“Backed by 银 held by the custodian on behalf of the trust.”接下来的句子是：“iShares由信托资产支持.”

这两个评论是矛盾的。标题/项目符号通常在协议中没有法律意义，因此第一条评论是无关紧要的，并且似乎被作为突出显示的项目符号来故意误导读者。只有第二句话-没有提及“silver”-是相关的。 SLV也是如此’s shares really backed by 银? Or in other words, what really is the composition of the assets backing the trust?

4) “受托人’s arrangements with the custodian contemplate that at the end of each business day there can be in the trust account no more than 1100 ounces of 银 in an unallocated form. Accordingly, the 块 of the trust’s 银 holdings is represented by physical 银, identified on the custodian’s books in 已分配 and unallocated accounts.”

沉思？那’满足的标准很低。为什么不说“require”? Is it because there can be more than 1100 ounces of unallocated 银?

下一个句子支持这一结论。应该通过忽略单词来阅读“accordingly”因为这个词使第二句话的内容在逻辑上跟在第一句话的后面，而实际上却不是。

It says that the custodian is holding physical 银 for SLV in both “已分配和未分配帐户”, which of course is an oxymoron. 未分配 accounts are only 银 IOUs, and not physical 银.

什么’还有，为什么会说“bulk” of the 银 “用实物银表示”？实际上，应该说除1100盎司以外的所有白银。通过说“bulk” instead of “all but 1100 ounces”一个人只能假定“bulk”是故意的，这向我暗示了很多银不是以物理形式保存的。在上面引用的两个句子后面的单词选择的背后，是否有恶意的意图误导普通读者？

5) “Redemptions may be suspended only (i) during any period in which regular 贸易 on the AMEX is suspended or restricted or the exchange is closed (other than scheduled holiday or weekend closings), or (ii) during an emergency as a result of which delivery, disposal or evaluation of 银 is not reasonably practicable.”

此子句是一个很大的危险信号。如果发生紧急情况，即使创建并赎回iShares篮子以换取将白银运送到金库的授权参与者也可以’当然，假设一旦交付的白银实际上已保留在金库中，则不要动手。此规定使保管人非常方便地避免其违约，因为如果保管人未做出紧急通知，则据推测’没有要交付的实物银。

6) “If the process of creation and redemption of Baskets of iShares encounters any unanticipated difficulties or is materially restricted due to any 流动性不足 in the market for physical 银…“

什么 is the definition of “意外的困难”? Does “illiquidity” mean that there is not sufficient 银 held by the custodian for the ETF to meet its redemptions? I guess so because this clause goes on to say: “If this is the case, the liquidity of the iShares may decline and the price of the iShares may fluctuate independently of the price of 银 and may fall…“, i.e., to a discount below the 银 price because owning the shares is fundamentally different from owning physical shares.

7) “Neither the sponsor nor the trustee has experience with a trust the only assets of which are expected to be 银.”

为什么要说“expected to be 银”? Why doesn’t it say that SLV’s assets “are 银”?

The seven points above and the many more quotes that I placed into my notes but excluded for the sake of brevity made me wonder whether SLV really holds physical 银. The numerous ambiguities that I discovered in the 10-K created enough uncertainty about SLV’s 银 to cause me to dig deeper, so I next went to the prospectus, which can be downloaded by 点击这里.

The prospectus did not help clarify things. In fact, it added to the uncertainty about the integrity of the 银. 什么’更重要的是，这确实让我开始思考是否有意编写其中的一部分以使潜在投资者感到困惑。

例如，在词汇表中“Unallocated”定义了对银的保管控制，但未分配存储。仅在以下定义中提及已分配“Unallocated”，但分配的存储本身并未作为定义术语列出，这对于本应拥有实物白银的基金来说是很奇怪的。这是否意味着保管人不限于对“allocated”, so this term can mean whatever the custodian wants it to mean? Was the exclusion of 已分配 storage as a defined term within the prospectus intentional?

这里’s another curious fact from the prospectus. In its description of the operation of the London bullion market, the term 已分配 is used and defined as follows: “LBMA称，当客户需要对金属进行物理隔离并需要详细的重量和化验清单时，这些帐户便会开设.”

注意它说“根据LBMA”，而不是词汇表，正如我已经说过的那样’t define 已分配 storage. So a casual reader is led to believe that that the 银 in SLV meets the common understanding of 已分配 storage (i.e., how the LBMA defines this term), but there is no basis for that view because 已分配 is not a defined term within the prospectus.

这种好奇的对待“allocated”似乎是故意欺骗性的，并进一步引起了我的好奇心，特别是因为招股说明书指出：“托管人及其任何子公司和关联公司可能会不时为自己的帐户，作为其客户的代理以及他们行使投资酌情权的帐户买卖iShares.”另一项披露指出，受托人可以做完全相同的事情。

显然，信托和托管人不是中立的受托人。如果他们可以买卖SLV，这些信息大概也意味着他们可以卖空SLV。

在现阶段，我很清楚我需要关注《托管人协议》，而这一协议令我大为惊讶。托管协议可在此处下载： www.secinfo.com

该协议由受托人纽约银行和托管人摩根大通之间达成。它描述了摩根大通’的责任，有趣的是不用于存储SLV’s 银. Rather, it is “为您打开和维护 [即SLV’s trustee] 帐户...并为您提供与该帐户有关的其他服务.”

此责任声明意义重大。我有机会读摩根大通’s agreement for 已分配 bullion accounts, which states its responsibility to be as follows: “摩根大通银行已同意为受托人持有金条，并提供与金条有关的其他服务.” So clearly, the Custodian Agreement is fundamentally different from an 已分配 bullion storage agreement.

但是和摩根大通的这种区分一样重要’它的不同职责是，它不是真正的令人震惊的人。这是托管协议的以下条款：“2.7替代白银：经您的事先批准（与赞助商协商），我们 [即Morgan Chase] may substitute 其他金条 for 金条 held in the Allocated Account, provided that there is no change in the total number of troy ounces of Silver held in the Allocated Account.”

什么 is “other 金条”？该协议对金条的定义如下：“‘Bullion’ means any Silver held by us or any 次托管人 in the Allocated Account from time to time.”它没有定义“other 金条”, but the process of substituting 银 is further recognized in Clause 2.5(a), which states: “对于每个工作日（不迟于下一个工作日纽约时间上午9:00），我们将向您发送信息，显示白银进出账户的信息，分别标识每笔交易和进行的任何白银替代根据第2.7条.”

什么 should one make of this “银的替代” by the custodian? One possible interpretation is that only 银 stored within Morgan Chase’s London vault is 已分配, and “other 金条” is unallocated 银 stored with sub-custodians. This interpretation is supported by the following statement in 2.8: “至少十天’事先通知，在我们正常的银行营业时间内，任何此类人员或适当指定的代表……都有权在我们的场所检查我们根据本协议在我们的场所持有的白银以及我们在次级托管人处关于根据此协议持有的白银的记录…除非我们至少收到十天’事先通知和合理保证（由我们全权酌情决定）与之相关的任何费用和支出均应赔偿给我们，我们无须出于任何目的将在副托管人处持有的任何白银移至我们的场所。可用于此处提供的检查.” In other words, Morgan Chase as Custodian does not have to prove that the 银 in sub-custodians really exists.

这种安排令人震惊，尤其是考虑到以下定义：“‘Sub-Custodian’ means a sub-custodian, agent or depository (including an entity within our 企业集团) appointed by us to perform any of our duties under this Agreement including the custody and safekeeping of 金条.”因此，将《托管人协议》中的这些不同观点加在一起，摩根大通伦敦银行似乎很有可能借出SLV’s 银 to another entity within the Morgan Chase 企业集团.

您还记得几年前的Mahonia吗？它是安然公司（Enron）用来掩盖其欺诈性会计的特殊目的实体（SPE）之一，而Mahonia也直接与摩根大通（Morgan Chase）息息相关。

来自的文章 www.thelawyer.com 2004年7月5日发布的声明指出：“WestLB声称，新泽西州的专用车Mahonia只是一个“creature”而不是一家独立的贸易公司机构。 WestLB声称，摩根大通（JPMorgan Chase）使用Mahonia来产生一种虚构的印象，即交易是商品交易.” (www.thelawyer.com)

所以现在明显的问题是SLV是否’披露文件经过精心设计“表现出虚构的印象”那些不熟悉SLV拥有实物银的贵金属保险库和存储安排的普通读者，而实际上它已被SLV取代“other 金条”摩根大通（Morgan Chase）撰写？即使对于那些了解贵金属存储和保管库的人来说，有多少SLV现有或潜在股东将下载并阅读托管协议？

的文章 首席财务官杂志 在2002年7月25日有权：“安然’的SPE：银行可以同时做到吗？”它继续说：“根据法庭记录，JP Morgan Chase显然也很擅长制作蛋糕和食用蛋糕—也就是说，保持特殊目的实体独立，但仍能行使控制权.”(www.cfo.com)

摩根大通是否再次尝试拥有它“both ways” with SLV’s physical 银? Is this so-called “other 金条”实际上，一个未分配的未透露姓名的子托管人账户被掩埋在摩根大通的某个地方“corporate group”? More to the point, is there spurious or devious accounting of the physical 银 that SLV supposedly holds?

托管协议的以下条款不太可能增强您对Morgan Chase用于SLV的存储程序的完整性的信心’s 银. “2.6冲销项目：我们 [即Morgan Chase] at all times reserve the 对 to reverse any 临时 or erroneous entries to the Account with effect back-valued to the date upon which the final or correct entry (or no entry) should have been made.”

在我将近四个十年的漫长商业生涯中，无论是通过法律协议还是通过法律协议，我从未遇到过像这样的条款。冲销因疏忽而错误制作的不正确的会计分录是一回事，在法律协议中不需要其自己的条款来允许这些冲销。但是倒车“provisional”条目并始终声明为“right”对我来说似乎是公开邀请回溯’s financial records whenever it may suit or perhaps even more ominously, to conceal. For example, what is to prevent the custodian from making a 临时 entry showing that SLV’实物白银已借出，不再放在金库中，然后如果审核员要调查托管人，则冲销该条目’s books?

I could go on, but I think two points are clear. First, and most importantly, SLV is not an alternative to owning physical 银. So like GLD, view it to be a 贸易 vehicle. Use SLV for speculation, just like you would use 银 future contracts to speculate on the 银 price.

其次，有许多未解决的问题，最令人震惊的是，为什么SLV中出现明显的欺骗和欺骗而不是简单的语言’s disclosure documents? Is it because of the concentrated short position in 银 about which Ted Butler has written so clearly? His work can be read by 点击这里.

让’想象以下情况。银集中的空头有问题。他们赤身裸体，承诺提供远远超过其拥有的白银。但是他们认识到，如果他们进入市场购买需要履行其兑现承诺的实物白银，鉴于可用的白银库存量有限，白银的价格将会飙升，从而导致裸露的短裤蒙受巨大损失。

We have recently seen a day of reckoning in nickel and other base metals -which reportedly also have large naked short positions -as their prices have soared. So to postpone their own day of reckoning, assume in my imaginary scenario that the 银 shorts came up with a scheme.

它要求SLV的授权参与者将实物银交付给托管人。一旦实物银处于控制之下，保管人将其替换为“other 金条” so that SLV’实物白银可用于帮助空头管理其庞大的空头头寸，而同时SLV的投资者错误地认为该ETF由实物白银支持。什么’此外，保管人可以回溯日期并逆转其存储记录，以隐藏SLV的真实状态’银。这种假想的情况是在这一点上的推测，但我无所适从地解释了我对SLV的分析’的披露文件已披露。

以上内容都不会让熟悉“黄金反托拉斯行动委员会”（Gold Anti-Trust Action Committee）发布的工作的读者惊讶，该委员会可免费从以下网站获得： www.gata.org Though GATA has focused principally on the manipulation of the 金 price, it also stands to reason that 银 -gold’s first cousin -is also manipulated by the same cabal that has been capping the 金 price. After all, when one looks at all the metals, base and precious, it is only 金 and 银 that are still far from achieving a new record high.

最后，SLV股东可能认为SEC正在寻找他们的利益。毕竟，不要’美国证券交易委员会向投资者提供的正常监管保护措施是否也适用于SLV？

这个问题很容易回答。它’在招股说明书中。“根据美国联邦证券法的规定，该信托未注册为投资公司，也不受美国证券交易委员会（SEC）的监管。因此，iShares的所有者没有向投资公司的投资者提供监管保护。例如，《投资公司法》中限制与关联企业交易的规定禁止中止赎回（在某些有限情况下除外）…”不适用于SLV。

如果您拥有SLV或打算购买它，指导原则是 买者自负.