当利率上升时

1996年11月4日–在上一封信中，我指出了“国债价格最后一次上涨，为总统选举前的市场提供了最后一个利好消息。”我们现在正在使价格飙升。

失业报告出炉后，我在上周五早上碰巧看CNBC。他们采访了芝加哥交易所T-Bond矿坑的几个交易员，他们的心情很热情。一位交易员几乎无法抑制自己的头晕，事情进展得如此顺利。他的耳边笑容像大选前一样好‘pump priming’ and ‘fine tuning’美联储已经进入了最后阶段。

在最近的来信中，我一直在强调一个重要观点，这一点需要再次重申。 好消息是在大选之前。坏消息来了。 因此，可以肯定地认为，最近一次国债价格的飙升是未来一段时间内有关经济和利率的最后好消息之一。在11月5日的选举日之后，现实开始了。那是什么现实？

下图显示了国债收益率的上行潜力（以及价格的下行潜力）。从这张图表可以明显看出，尽管国债收益率从1980年初开始一直处于下降趋势’s，国债收益率并未通过创下新低来确认这种下降趋势 三年以上。实际上，自1993年10月以来，国债的收益率总体上呈上升趋势，而不是下降趋势。

可以从该图表中得出另一个有趣的观察结果。注意从1990年到1993年10月低点的收益率下滑曲线箭头。这种模式具有高潮动作的外观，并且当时的市场气氛证实发生了重大转变。还记得克林顿先生即使只上任了几个月，却如何迅速将T债券利率的下跌归功于他？还记得1993年联邦政府如何开始降低其债务债务的平均到期期限，以便利用低成本短期债务，以期利率会永远下降吗？

我认为1993年10月是一个重要的低点，不太可能被打破。当然，原因是华盛顿的通货膨胀和节俭政策不断使美元贬值。在这种环境下，国债收益率必须提高才能为投资者提供足够的收益率，以补偿货币（这些美元账户单位）因贬值而失去购买力的实际风险。

可以从此图表中得出另一有意义的观察结果。请注意1995年全年国债的收益率是如何下降的。收益率下降的原因是人为的和不可持续的行动。具体来说，外国中央银行（主要是日本和其他亚洲中央银行，由于与美国的巨大贸易失衡而积累了美元），他们正在购买联邦政府的债务工具，好像是在疯狂地养活它们。

1994年12月，外国中央银行拥有4,110亿美元的联邦政府债务工具。他们在1995年以22％的增长率增长了这一数额，达到5010亿美元。 1996年迄今，中央银行又增加了950亿美元，至5,960亿美元，年增长率为23％。有趣的是，在同一时期，美国人对联邦债务工具的所有权减少了1000亿美元，因此海外投资者现在拥有联邦政府的30％’的债务，创历史新高。

如此大规模而迅速的债务收购产生了双重影响。首先，美元兑主要外币一直保持相对坚挺。中央银行不是出售累积在其贸易盈余中的美元，而是持有美元并将其投资于联邦政府债务。

其次，债务的大量积累扭曲了美元的利率。如果联邦政府只对美国公众免除债务，那么现在的利率将是多少？但是这个债务故事还有更多。联邦政府拥有约400亿美元的债务，’第四大债权国是荷属安的列斯。 荷属安的列斯群岛？ 这个怎么可能？

荷属安的列斯群岛是一个很小的加勒比海岛屿，但它是一个很大的避税天堂，被对冲基金称为首选避风港。可以肯定地认为，大多数债务都是以保证金（典型的对冲基金操作程序）持有的，以利用迄今为止一直是有吸引力的套利交易的优势。

贸易是这样的。对冲基金以当前利率（约2½％）借入日元，然后出售日元购买美元，美元被投资于收益在5％或以上的联邦政府债务工具。只要美元利率下降和/或日元汇率上升，且没有消除保证金，并且日元对美元汇率不升值，这是非常有利的策略。

到目前为止，日元对美元一直疲软（感谢日本银行通过通过疲软的货币刺激出口来振兴日本经济的努力）。到目前为止，美国和日本之间的利率差距并未受到侵蚀。但是要持续多久？我们能否假设此策略在星期二之后将继续有效’s election?

我不会’不想打赌。尽管美元利率可能暂时保持在日元之上，但鉴于亚洲再次积累了大量贸易顺差，美元/日元汇率可能会逆转。

每份报纸的头版都报道了有关经济的好消息。 ’新闻。可以肯定地说，选举后的环境将与过去一两年中所经历的环境大不相同，并且鉴于联邦政府的债务和支出问题，这种环境不太可能是令人愉快的。